تعهدنامه اصالت رساله پايان نامه
اينجانب مصطفي نجدي دانشجوي مقطع کارشناسي ارشد ناپيوسته/دکتراي حرفه اي/ دکتراي تخصصي در رشته حسابداري با شماره دانشجويي 860812004 که در تاريخ 17/12/89 از پايان نامه/ رساله خود تحت عنوان ارزيابي قابليت استفاده از نسبت PEG به جاي نسبت P/E جهت تعيين قيمت سهام شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با کسب نمره 18.75 و درجه عالي دفاع نموده ام بدينوسيله متعهد مي شوم:
1-اين پايان نامه/ رساله حاصل تحقيق پژوهش انجام شده توسط اينجانب بوده و در مواردي که از دستاوردهاي علمي و پژوهشي ديگران (اعم از پايان نامه، کتاب، مقاله و …) استفاده نموده ام، مطابق ضوابط وروديه موجود، نام منبع مورد استفاده و ساير مشخصات آن را در فهرست مربوطه ذکر و درج کرده ام.
2- اين پايان نامه/ رساله قبلاً براي دريافت هيچ مدرک تحصيلي(هم سطح، پايين تر يا بالاتر) در ساير دانشگاه ها و مؤسسات آموزش عالي ارائه نشده است.
3- چنانچه بعد از فراغت از تحصيل، قصد استفاده و هر گونه بهره برداري اعم از چاپ کتاب، ثبت اختراع و … از اين پايان نامه داشته باشم، از حوزه معاونت پژوهشي واحد مجوزهاي مربوطه را اخذ نمايم.
4- چنانچه در هر مقطع زماني خلاف موارد فوق ثابت شود، عواقب ناشي از آن را مي پذيرم و واحد دانشگاهي مجاز است با اينجانب مطابق ضوابط و مقررات رفتار نموده و در صورت ابطال مدرک تحصيلي ام هيچگونه ادعايي نخواهم داشت.
نام و نام خانوادگي دانشجو
تاريخ، امضا، اثر انگشت:
گواهي امضاء:
دانشجوي فوق الذکر احراز هويت شد. فقط امضاي ايشان گواهي مي گردد.
فروزان کيوان فر
رئيس پژوهش دانشکده
دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
ارزيابي قابليت استفاده از نسبت PEG به جاي نسبت P/E جهت تعيين قيمت سهام شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
استاد راهنما :
دکتر نقي بهرام فر
استاد مشاور:
دکتر قدرت اله طالب نيا
نگارش:
مصطفي نجدي
زمستان 1389
Islamic Azad University
Arak Branch
Faculty of Management-Department of Accounting
((M.A)) Thesis

Subject:
The Assessment of the Ability of Use of Ratio PEG Instead of Ratio P/E to Determine Companies Share Price of Alimentary and Medicinal and Industries listed in Tehran Stock Exchange
Thesis Advisor:
N. Bahramfar Ph.D.
Consulted by:
Gh. Talebnia Ph.D.
By:
Mostafa Najdi
Winter 2011
دانشگاه آزاد اسلامي
واحد اراک
دانشکده مديريت، گروه حسابداري
پايان نامه براي دريافت درجه کارشناسي ارشد
گرايش: حسابداري
عنوان:
ارزيابي قابليت استفاده از نسبت PEG به جاي نسبت P/E جهت تعيين قيمت سهام شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران
نگارش:
مصطفي نجدي
زمستان 1389
هيأت داوران:
استاد راهنما: دکتر نقي بهرام فر
استاد مشاور: دکتر قدرت اله طالب نيا
استاد داور: دکتر مجيد زنجيردار
مدير گروه تخصصي: دکتر مجيد زنجيردار
سپاسگزاري:
سپاس ايزد منان را كه توفيق فراگيري علم را برمن عطا فرمود و مرا در كوران مشكلات و سختي‌ها ياري نمود، تا اين رساله را با موفقيت به پايان برسانم.
در طول دوران تحصيلي و تهيه اين پايان نامه از راهنمايي ها و مساعدت‌‌هاي اساتيد و سروران عزيزي بهره ‌برده‌ام كه در اينجا لازم است از همه ايشان مراتب سپاس قلبي و تشكر خالصانه خود را داشته باشــــم.
از استادان ارجمند و مهربانم جناب آقاي دکتر نقي بهرام فر استاد راهنما و همچنين جناب آقاي دکتر قدرت اله طالب نيا استاد مشاور ، صميمانه تشکر مينمايم و برايشان توفيقات روز افزون در خدمات علمي و فرهنگي و آموزشي آرزو ميکنم .
هم چنين تشکر ويژه دارم از مديريت پژوهش دانشکده سرکار خانم کيوانفر و دوست گرامي رضا حبيبي واز خداوند متعال موفقيتهاي بزرگتر در زندگي را برايشان آرزومندم.
تقديم به :

” پدر و مادر عزيزم كه توفيق خود را نتيجه راهنمايي‌ها ، زحمات، فداكاريها و دعاي خير ايشان مي‌دانم و همچنين همسر عزيزم كه با صبر و حوصله مرا در تهيه و تنظيم اين رساله ياري دادند. باشد كه قطره‌اي از درياي بي‌كران محبت‌ هايشان را سپاس گفته ‌باشم. ”
چكيده:1
مقدمه:2
فصل اول: كليات تحقيق
1-1 مقدمه4
2-1 تاريخچه مطالعاتي4
3-1 بيان مساله9
4-1چارچوب نظري تحقيق12
5-1 فرضيات پژوهش12
6-1 اهداف و ضرورت پژوهش13
7-1حدود مطالعاتي14
8-1 تعاريف واژگان کليدي و اصطلاحات15
فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه17
2-2 ارزشيابي سهام عادي18
1-2-2 روش ارزش فعلي19
1-1-2-2 نرخ بازده مورد انتظار براي سهام عادي19
2-1-2-2 جريانات نقدي مورد انتظار براي سهام عادي19
3-1-2-2 مدل تنزيلي سود تقسيمي20
2-2-2 روش ضريب قيمت به سود هر سهم24
1-2-2-2 عوامل تعيين کننده در ضريب قيمت به سود هر سهم (P/E)25
2-2-2-2 ضريب قيمت به سود هر سهم و نرخ بهره26
3-2-2-2 کدام روش مناسب است؟26
3-2 ساير روش ها و تکنيک هاي ارزشيابي27
1-3-2 نسبت قيمت به ارزش دفتري27
2-3-2 نسبت قيمت به فروش:27
4-2 نسبت PEG27
1-4-2 نسبت PEGچيست؟28
2-4-2 نرخ رشد30
5-2خلاصه فصل32
فصل سوم: روش‌ اجراي تحقيق
1-3 مقدمه34
2-3 فرضيات پژوهش34
3-3 جامعه آماري و ويژگي هاي آن35
4-3 دوره زماني تحقيق36
5-3 مدل تحليلي تحقيق37
6-3 اندازه گيري متغيرهاي تحقيق38
7-3 روش گردآوري اطلاعات و داده ها38
1-7-3 روش گردآوري اطلاعات آزمون39
1-7-3 روشهاي کتابخانه اي40
2-7-3 روش هاي ميداني41
8-3 روش تحقيق43
9-3 روش تجزيه و تحليل داده ها و آزمون فرضيه ها43
9-1 استفاده کنندگان از تحقيق:45
10-3 خلاصه فصل45
فصل چهارم: تجزيه و تحليل داده‌ها
1-4 مقدمه‏48
2-4 شاخص هاي توصيفي متغيرها49
3-4 آزمون فرضيه ها51
1-3-4فرضيه اصلي اول:51
2-3-4 فرضيه دوم اصلي:53
3-3-4 فرضيه فرعي اول:56
4-3-4 فرضيه فرعي دوم:59
5-3-4 خلاصه فصل:62
فصل پنجم: نتيجه‌گيري و پيشنهادات
1-5 مقدمه64
2-5 خلاصه پژوهش:64
3-5 تجزيه و تحليل نتايج پژوهش65
4-5 بررسي نتايج تحقيق با توجه به نوسانات بازار:68
5-5 پيشنهادهاي پژوهش:69
1-5-5 پيشنهادهاي حاصل از نتايج پژوهش69
2-5-5 پيشنهاد براي تحقيقات آتي :69
6-5 محدوديت هاي تحقيق:70
7-5 خلاصه فصل:71
پيوست ها
پيوست الف: روابط رياضي استفاده شده جهت آزمون فرضيه ها73
پيوست ب: اطلاعات منتشر شده شرکت ها به همراه نتايج به دست آمده از روابط پيوست الف به تفکيک شرکت ها75
منابع و ماخذ
منابع فارسي:91
منابع لاتين:93
چکيده انگليسي:95
جدول 1-2 معاني ارقام مختلف نسبت PEG30
جدول 1-4 شاخص هاي توصيف کننده متغيرها تحت، شاخص هاي مرکزي، شاخص هاي پراکندگي و شاخص هاي شکل توزيع 49
جدول 2-4 آمار توصيفي متغيرهاي فرضيه دوم53
جدول 3-4نتايج آزمون t زوجي54
جدول 4-4 نتايج آزمون Leven’s55
جدول 5-4 آمار توصيفي ?P156
جدول 6-4 آمار توصيفي ?P256
جدول 7-4 نتايج آزمون t زوجي57
جدول 8-4 نتايج آزمون Leven’s58
جدول 9-4 آمار توصيفي ?P159
جدول10-4 آمار توصيفي ?P259
جدول 11-4 نتايج آزمون t زوجي:60
جدول 12-4 نتايج آزمون Leven’s61
جدول 13-4 خلاصه نتايج تحقيق62
جدول 1-5 خلاصه نتايج حاصل از آزمون فرضيه هاي تحقيق66

نمودار1-4 نمودار پراکندگي PEG52
نمودار2-4 نمودار پراکندگي P/E52
چكيده:
در سالهاي اخير معياري به نام نسبت PEG به عنوان ابزار شناسايي سهام مطلوب از سوي برخي ازمحققين معرفي شده است.نسبت PEG به صورت ضريب قيمت به سود هر سهم (P/E)، تقسيم بر نرخ رشد سود مورد انتظار آن سهم تعريف مي شود.در اين تحقيق ثبات PEG در مقايسه با P/E به کمک ضريب تغييرات دو نسبت بررسي شد که نتايج حاکي از ثبات بيشتر P/E بود. همچنين دقت پيش بيني قيمت سهام توسط دو مدل PEG و P/E به کمک آزمون t زوجي (t-test) بررسي شد که نتايج نشان داد دقت پيش بيني مدل PEG بيشتر است.
مقدمه:
بورس اوراق بهادار جايگاهي است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقيماً سرمايه گذاري مي کنند. اوراق بهاداري که در بورس معامله مي شوند داراي نقدينگي زيادي مي باشند که با توجه به اين امر، مسايلي همچون ريسک و بازده ، اهميت زيادي پيدا مي کنند.
سرمايه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ريسک مي باشند، اما کدام شاخص آنها را در اين زمينه ياري خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارايي بازار سرمايه، در کشورهايي همچون ايران، سرمايه گذار بايد نهايت دقت را در مورد سودآوري و ثبات آينده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
اين پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکايي جهت قيمت گذاري و انتخاب سهام براي سرمايه گذاران ارائه دهد. فردي که قصد سرمايه گذاري در سهام عادي را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتي سهم مورد نظر را تعيين کند، سپس آن را با قيمت بازار مقايسه کند و تصميم منطقي را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتي مستلزم پيش بيني سودآوري و ميزان جريان نقدي آزاد شرکت مي باشد و پيش بيني سودآوري نيز به نوبه خود مستلزم تجزيه و تحليل اوضاع اقتصاد ملي، اوضاع صنعتي که شرکت در آن فعاليت مي کند و اوضاع شرکت مورد بررسي است.
فصل اول
كليات تحقيق
1-1 مقدمه
در کشورهايي همچون ايران که بازار کاراي سرمايه ندارند شخص سرمايه گذار بايد تجزيه و تحليل هاي وسيعي جهت خريد سهام انجام دهد.
برقراري قيمت هاي منصفانه و منطبق بر ارزش ذاتي سهام ، هدف مهمي است که نيازمند توسعه مدل هاي قيمت گذاري در بازار سرمايه و بورس اوراق بهادار تهران مي باشد(عزيزيان،1385، 51)1.
اولين و مهمترين عاملي که در اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار پيش روي سرمايه گذار قرار مي گيرد، عامل قيمت است (عبادزاده، 1378، 35)2. در بورس اوراق بهادار تهران، براي قيمت گذاري وارزشيابي سهام معمولا ازروش ضريب P/E استفاده مي شود (همان منبع ، 55)3.
هدف اصلي اين تحقيق ارائه جايگزيني مناسب براي روش ضريب P/E است.
در اين فصل بيان مساله پژوهش ، اهداف و ضرورت پژوهش، پرسشهاي پژوهش، فرضيات پژوهش، روش شناسي تحقيق و تعاريف عملياتي واژه هاي به کار رفته در تحقيق ارائه خواهد شد.
2-1 تاريخچه مطالعاتي
روش ارزشيابي نسبت P/E يکي از پرکاربردترين روش هاي ارزشيابي سهام عادي است. که در اين زمينه پژوهش هاي زيادي انجام گرفته است. در اين بخش ابتدا برخي پژوهشهاي انجام شده در مورد نسبت P/E و سپس پژوهش هاي مرتبط با نسبت PEG در داخل و پس از آن در خارج را بررسي مي کنيم.
برخي ازسوابق مربوط به اين پژوهش در داخل کشور:
فرهاد عبدالله زاده (1371) به بررسي روشهاي قيمت گذاري سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. در اين تحقيق مشخص شد که روش مورد استفاده در بورس اوراق بهادار تهران در تعيين قيمت پايه سهام بر قواعد و اصول سرمايه گذاري و نيز ويژگيهاي اقتصادي شرکتها منطبق نمي باشد.
در اين تحقيق براي تحليل ارزشيابي سهام شرکتهاي مشمول خصوصي سازي که سهام خود را براي اولين بار به عموم عرضه نموده اند، از ديدگاه جريان نقدي تنزيل شده استفاده گرديده است.
مرتضي کلانتري (1373) پژوهشي را به عنوان “تاثير روشهاي انتخاب شرکتهاي رقيب بر دقت روش ارزشيابي P/E ” انجام داد که کاملا برگرفته از تحقيق آلفورد(1992) اجرا شده در بورس اوراق بهادار نيويورک بود. کلانتري اين پژوهش را در بورس اوراق بهادار تهران انجام داد که اين فرضيه برگرفته از فرضيه آلفورد به قرار زير بود:
در ايران انتخاب شرکتهاي رقيب به منظور تعيين ضريب P/E جهت پيش بيني قيمت سهام يک شرکت، به خصوص از طريق شرکتهاي يک صنعت خاص که بيشترين شباهت را از حيث بازده حقوق صاحبان سهام دارند ، از دقت بيشتر و خطاي اندازه گيري و پيش بيني کمتري برخوردار است.
بر اساس نتايج حاصل در بورس اوراق بهادار تهران ، اين فرضيه رد شد.
علي رحيمي (1374) رابطه بين بازده سهام عادي و ضريب P/E شرکتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسي کرده است. وي قيمت هفته اول سالهاي 70،71 و 72 را از نشريه هفتگي سازمان بورس اوراق بهادار تهران و درآمد هر سهم دوره مالي 69، 70 و 71 را از اطلاعيه هاي موجود در بورس اوراق بهادار تهران استخراج کرده است.
بازده دوره هاي (74-70)، (74-71) و (74-72) را با استفاده از روش جريانات نقدي محاسبه نموده است.
سپس ضريب قيمت به درآمد را با تقسيم قيمت هفته اول سالهاي 70،71 و 72 را بر درآمد هر سهم دوره مالي 69 ، 70و 71 محاسبه نموده و نيز براي شرکتهايي که در زمان محاسبه ضريب قيمت به درآمد، فاقد سود يا زيان بوده اند ضريب 99 را در نظر گرفته است.
وي تلويحاً فرض کرده است که سرمايه گذار يک سهم را در ابتداي دوره خريداري و در پايان دوره فروخته است.
براي بررسي بين ضريب قيمت به درآمد و بازده ، ابتدا اين ضريب براي تمامي شرکتها محاسبه شده است، سپس بر اساس آن چهار پرتفوي تشکيل شده است.
در گام بعدي متوسط بازده هر پرتفوي ، محاسبه و با بازده پرتفوي هاي ديگر، مقايسه گرديد که بر اساس اين مقايسه در دوره (74-70)و (74-71) بازده پرتفوي شماره يک که داراي پايين ترين ضريب P/E بود، بيشترين شد. اما بازده پرتفوي شماره چهار که داراي بالاترين ضريب P/E بود ، کمترين نشد.
پس از حذف پرتفوي شماره چهار، نتايج تحقيق نشان داد که پرتفوي شماره يک در تمام دوره ها ، داراي بيشترين بازده و پرتفوي هاي شماره دو و سه به ترتيب دررتبه هاي ديگر قرار گرفت. در واقع نتايج تحقيق با فرضيه (بيشترين بودن بازده سهام با ضريب قيمت به درآمد پايين) همسو بوده است.
برخي ازسوابق مربوط به اين پژوهش درخارج از کشور:
ديويد درمن(1986) به مطالعه 1500 سهم در طي يک دوره 22 ساله از 1963 تا 1985 پرداخت. اين دوره زماني، شامل سه دوره اوج و افول بازار سهام و يک طيف وسيع در شاخص داوجونز مي باشد. وي بر اساس نسبت P/E سهام ها را به پنج گروه تقسيم نمود. گروه سهام داراي کمترين نسبت P/E از چهار گروه ديگر، عملکرد بهتري داشت. عملکرد اين پرتفوي تقريباً دو برابر عملکرد پرتفوي داراي بالاترين نسبت P/E بود.
شمس الدين و هيلير (2004) ، براي اولين بار به تعيين عوامل اصلي تعيين کننده نسبت قيمت به سود هر سهم (P/E) در بازار سهام استراليا پرداختند. در پژوهش آنها نسبت P/E سه ماهه براي شاخص ASX200 به عنوان معيار ضريب P/E کل بازار استفاده شده است. آنها بيان مي کنند که بخش عمده اي از بي ثباتي ضريب P/E مي تواند با نسبت پرداخت سود تقسيمي ، نرخ هاي بهره، و نرخ هاي رشد GDP توضيح داده شود.
به علاوه اعتماد مصرف کنندگان (يک شاخص عمده براي فرصت هاي رشد آتي ) ، نرخ تبديل دلار استراليا به دلار آمريکا (يک عامل تعيين کننده کليدي رقابت شرکتهاي داخلي)، و فراريت بازدهي بازار داخلي ( يک عامل ريسک) داراي توان توضيحي اضافي است. اين نتايج با منطقي بودن بازار سازگاري دارد و نشان مي دهند که بر خلاف آمريکا ، سير زماني واقعي ضريب P/E استراليا، بوسيله عوامل بيان شده فوق، ايجاد شده است.
دونالد پيترز (1991) مفاهيم بنيادي مطالعات مربوط بهP/E کم را براي يک مجموعه سهام در حال رشد،به شيوه اي سيستماتيک اجرا کرده است. او روشي را براي ارزيابي يک سهام در حال رشد با استفاده از نسبت PEG ارائه داده است. او اين فرض را بررسي کرده است که برخي سهام در حال رشد، به ارزش گذاري بيش از واقع و در نتيجه عملکرد بدتر از ساير سهام گرايش دارند. او اين فرض را با استفاده از درخت تصميم نشان داده است.
او مجموعه هاي سهام در حال رشد را براي 30 دوره سه ماهه در نظر گرفت که دوره زماني تحقيق وي از ابتداي ژانويه 1982 تا 30 ژوئن 1989 را در بر مي گرفت.
آزمون ها از يک استراتژي ثابت به صورت مرتب کردن مجموعه سهام در حال رشد به چندين دهک، بر مبناي نسبت PEG پيروي مي کنند. يک ارتباط مستقيم بين پرتفوي ها و بازدهي سهام مشاهده شد. بدين صورت که پرتفوي هايي که شامل سهام داراي کمترين PEG بودند، از نظر استراتژي شاخص گذاري ساير دهک ها ، عملکرد بسيار بهتري را نشان دادند.
پرتفوي هاي داراي نسبت هاي PEG بالا ، هم از نظر شاخص S&P500 و هم سهام داراي رشد متوسط ، عملکرد بسيار بدتري داشتند.
او به اين نتيجه رسيد که نسبت PEG ابزار ارزشمندي در ارزيابي سهام در حال رشد است.
پيتر مارتين باسکيانو (1999) به بررسي اثر بخشي ويژگيهاي سرمايه گذاري مرتبط با سود و رشد تعديل شده در پيش بيني بازده پرتفوي و سهام عادي مي پردازد. چنين ويژگيهايي جهت يافتن و انتخاب اوراق بهادار کمتر از واقع قيمت گذاري شده مورد استفاده مي باشد.
باسکيانو به بررسي ارتباط بين مشخصه هاي مرتبط با رشد] (E/P) ، (CF/P)، (S/P)، (B/M) [ و همتاهاي رشد تعديل شده مي پردازد و ارتباط آنها را با بازدهي هاي بعدي سهام انفرادي و پرتفوي ها در دوره 1983 تا 1995 تعيين مي کند.
نتايج آزمون هاي پارامتريک و غير پارامتريک يک متغيره نشان مي دهد که در طول دوره تحقيق هيچ ارتباط قطعي بين مشخصه هاي مرتبط با سود و رشد تعديل شده با عملکرد پرتفوي وجود ندارد.
مارک توماس برادشاو(2000) به دنبال يافتن شواهدي در مورد ارتباط ميان پيش بيني هاي سود تحليل گران و پيشنهادات سهام بود. وي با استفاده از پيش بيني هاي سود تحليل گران در کنار استفاده از مدل سود باقيمانده ، ارزش ذاتي را براي دامنه وسيعي از تنظيمات محتمل پارامترهاي مدل، برآورد کرد. وي به اين نتيجه رسيد که پيشنهادات سهام تحليل گران ، ارتباطي به انحراف برآوردهاي ارزش ذاتي مبتني بر مدل سود باقيمانده از قيمتهاي معاملاتي واقعي سهام ندارد.
به علاوه ، او به اين نتيجه رسيد که برآوردهاي ارزش ذاتي سهام عادي مبتني بر نسبت PEG به شدت با پيشنهادات سهام تحليل گران براي کل نمونه مرتبط هستند.
در واقع اين شواهد بيان مي کند که تحليل گران پيش بيني هاي سود خود را در پيشنهادات خود دخالت مي دهند، اما اين امر نه در قالب يک مدل ارزيابي مبتني بر تئوري ، بلکه در قالب استفاده از روش ابتکاري نسبت PEG انجام مي شود.
شانزبرگ و ورا(2000) پژوهشي را در مورد سرمايه گذاري بر مبناي نسبت PEG را بر مبناي تحقيق پيترز (1991) انجام دادند. آنها مي خواستند نتايج تحقيق وي را مجدداً ارزيابي کنند.
دوره زماني تحقيق آنها 1989 تا 1999 (ادامه دوره مورد بررسي پيترز) بود. آنها شرکتهاي انتخابي را به دو گروه تقسيم بندي کردند. شرکتهايي که نرخ رشد (تاريخي و پيش بيني ) بالايي داشتند و شرکتهايي که P/E بالايي داشتند و در هر گروه ضريب PEG را براي شرکتها محاسبه و بر اين اساس شرکتها را به پنج گروه تقسيم کردند.
آزمونهاي آماري انجام شده نشان دادند که در پرتفوي هاي داراي PEGپايين عملکرد بهتري وجود دارد.
آنها اين احتمال را در نظر گرفتند که عملکرد بهتر پورتفوي داراي نسبت PEG پايين به ريسک سيستماتيک مربوط باشد. بنابراين عوامل معرفي شده توسط فاما و فرنچ را مورد بررسي قرار دادند. يعني ضريب ارزش دفتري و ارزش بازار ، اندازه شرکت و ضريب بتا، که مي توانند بر بازدهي شرکتها موثر باشند.
اين دو محقق با استفاده از سري هاي زماني و رگرسيون رابطه متغيرهاي مستقل( ضريب PEG، اندازه شرکت ، بتا و ضريب ارزش دفتري ، ارزش بازار) ومتغير وابسته (بازده ) را بررسي کردند. نتايج به دست آمده حاکي از اين بود که به غير از گروه داراي P/E بالا ، و نرخ رشد پيش بيني شده بالا ، در ساير موارد بازده هاي کسب شده بر اساس عوامل ارائه شده توسط فاما و فرنچ ، توجيه پذير بودند. اما تفاوت بازده پورتفوي ها در گروه P/E بالا و نرخ پيش بيني شده بالا وجود يک رابطه قوي و معني دار بين ضريب PEG و بازده را تاييد مي نمود. در واقع بر نتايج به دست آمده توسط پيترز صحه گذاشت.
عصام الشفيع (2005) به بررسي مربوط بودن ارزش سودهاي ظاهري و نسبت قيمت به سود به رشد (نسبت PEG) و ارتباط آنها با پاداش مديران اجرايي مي پردازد.
نتايج نشان مي دهند که ارتباط پاداش مديران اجرايي با سودهاي ظاهري از ارتباط آن با سودهاي GAAP قوي تر است. وي به ارتباط نسبت PEG با پاداش مديران اجرايي نيز مي پردازد و حساسيت داشتن پاداش مديران اجرايي نسبت به تغييرات نسبت PEG ارزيابي مي نمايد. نتايج حاصل ارتباط ضعيفي را بين نسبت PEG و پاداش مديران اجرايي نشان مي دهند. به طور خلاصه ، اين پژوهش بيان مي کند که سودهاي ظاهري و نسبت PEG راهکارهاي مناسبي براي ارزشگذاري شرکت و پاداش مديران اجرايي هستند.
دي .ان . رائو (2006) مقاله اي تحت عنوان تعيين سهام کمتر از واقع قيمت گذاري شده به صورت مطالعه موردي در بازار سهام عربستان سعودي ارائه کرده است.او ابتدا انواع معيارهاي ارزيابي را معرفي کرده است.سپس اين معيارها راجهت تعيين سهام کمتر از واقع قيمت گذاري شده در بازار سهام عربستان سعودي به کار گرفته است. او از تحليل هاي خود نتيجه مي گيردکه نسبت P/E به تنهايي براي تعيين بدون شبهه سهام کمتر از يا بيشتر از واقع ارزش گذاري شده مناسب نيست. او مشاهده کرد که نسبت P/E يک نسبت ثابت است (يعني اين نسبت مانند يک تصوير بسته از يک مقطع زماني خاص مي باشد.) و فاقد قدرت پيش بيني و قدرت تمايز قائل شدن موجود در نسبت PEG مي باشد، در حالي که نسبت PEG پوياست و نرخ رشد سودهاي آتي که يکي از مهم ترين عوامل تعيين کننده قيمت سهام است را در نظر مي گيرد.
در اين پژوهش 76 سهم از ميان 81 سهم در بيان هشت بخش اقتصادي به عنوان نمونه ، برگزيده شدند.
3-1 بيان مساله
بورس اوراق بهادار جايگاهي است که در آن، پس انداز کنندگان وجوه خود را مستقيماً سرمايه گذاري مي کنند. اوراق بهاداري که در بورس معامله مي شوند داراي نقدينگي زيادي مي باشند که با توجه به اين امر، مسايلي همچون ريسک و بازده ، اهميت زيادي پيدا مي کنند.
سرمايه گذاران معمولا به دنبال سهام پرسود و کم ريسک مي باشند، اما کدام شاخص آنها را در اين زمينه ياري خواهد کرد؟ با توجه به عدم کارايي بازار سرمايه، در کشورهايي همچون ايران، سرمايه گذار بايد نهايت دقت را در مورد سودآوري و ثبات آينده شرکت، داشته باشد تا از انتخاب خود مغبون نشود.
اين پژوهش در نظر دارد شاخص قابل اتکايي جهت قيمت گذاري و انتخاب سهام براي سرمايه گذاران ارائه دهد. فردي که قصد سرمايه گذاري در سهام عادي را دارد، ابتدا لازم است ارزش ذاتي سهم مورد نظر را تعيين کند، سپس آن را با قيمت بازار مقايسه کند و تصميم منطقي را اتخاذ کند.
محاسبه ارزش ذاتي مستلزم پيش بيني سودآوري و ميزان جريان نقدي آزاد شرکت مي باشد و پيش بيني سودآوري نيز به نوبه خود مستلزم تجزيه و تحليل اوضاع اقتصاد ملي، اوضاع صنعتي که شرکت در آن فعاليت مي کند و اوضاع شرکت مورد بررسي است.
براي برآورد ارزش ذاتي سهام روشهاي متعددي مانند جريانهاي نقدي، سود سهام ، ارزش ويژه، جريان نقدي تنزيل شده ، ضريب قيمت به سود(P/E) و … مورد استفاده قرار مي گيرد که هر يک مزيت هايي دارند.
به هرحال ارزيابي قيمت سهام عادي موضوعي است که سال ها نظر متخصصين و محققين را جلب کرده است. يکي از شيوه هاي ارزيابي قيمت سهام عادي ضريب قيمت به سود وارتباط آن با بازده مي باشد (رحيمي،1374،25)1.
در بورس اوراق بهادار تهران ، با توجه به نظر بسياري از تحليل گران مالي از ضريب قيمت به سود (P/E ) به عنوان عامل تعيين کننده ارزش سهام استفاده مي شود. در اين روش قيمت سهام با ضريب قيمت به سود ساير شرکت ها در صنعت و تغييرات کلي آن در بازار سنجيده مي شود و قيمت سهام مورد نظر براي دوره بعد پيش بيني مي شود.
نسبت P/E به عنوان ابزار ارزيابي، نقاط ضعف خاص خود را دارد. اين نسبت عموما براي شرکتهاي بالغ، قابل اجرا است و هنگامي که براي سهام در حال رشد استفاده مي شود داراي محدوديت هايي مي باشد.
نسبت P/E لزوما هميشه اعتماد بالاي سرمايه گذار و رشد سود شرکت را بيان نمي کند. اين نسبت همچنين مي تواند اعتماد از دست رفته سرمايه گذار يا قيمت کاذب سهام ناشي از سفته بازي يا عکس العمل بيش از حد بازار را منعکس کند. نسبت P/E بالا همچنين ممکن است کاهش سودهاي شرکت و رکود بازار را هشدار دهد. از سوي ديگر يک نسبت P/E کم ممکن است اعتماد ضعيف سرمايه گذار را منعکس نکند يا به يک سهام کنار گذاشته شده رهنمون نشود. اين نسبت همچنين مي تواند به معناي يک سهام کشف نشده با سودهاي در حال رشد سريع در آينده باشد.
يک رويکرد براي حل اين مشکلات ، استفاده از نسبت PEG است. اين نسبت عبارت است از نسبت قيمت به سود هر سهم تقسيم بر ميانگين رشد بلند مدت EPS آن.
نسبت PEG بر اين اعتقاد است که “يک سهم منصفانه قيمت گذاري شده داراي نسبت P/E اي است که با نرخ رشد برآوردي آن برابر است يعني PEG برابر با يک” (برادشاو،2000،320)2.
نسبت هاي PEG به طور گسترده اي توسط رسانه هاي مالي استفاده شده اند.از اين نسبت جهت دستيابي به معياري قابل مقايسه براي سهام در حال رشد با نرخ هاي متفاوت استفاده مي شود. اين نسبت يک معيار ارزيابي است که P/E يک سهم را در چارچوب رشد بابت هر واحد قرار مي دهد.
به طور مشخص، يک سرمايه گذاري ايده آل، سهام شرکتي است که در آن EPS به طور سالانه با يک نرخ بالا و مداوم رشد کند. معمولا يک نسبت PEG برابر يک ، يا کمتر جذاب تلقي مي شود.
در سال هاي اخير ، نسبت هاي PEGبه صورت رو به افزايشي در ميان سرمايه گذاران حرفه اي به عنوان يک ابزار ارزيابي سهام عموميت يافته اند. در عين حال ، پژوهش هاي بسياري کمي، چه نظري و چه عملي، در مورد ارتباط ميان نسبت PEG و بازده سهام وجود دارد(سان،2001،102)3.
اهميت PEG به عنوان يک ابزار سرمايه گذاري به دليل ظهور شرکتهاي اقتصادي جديد، با نرخهاي رشد بسيار بالا افزايش يافته است.نسبت PEG به سرمايه گذاران کمک مي کند سهامي را بيابند که کمتر از واقع نشان داده شده اند و سهامي مطلوب با قيمت هاي نسبتاً کم مي باشند.
سرمايه گذاران معمولا با هدف افزايش قيمت در سهام، سرمايه گذاري مي کنند و قيمت سهام در صورتي بالا مي رود که سود شرکت يک روند رشد مناسب داشته باشد، از اين رو بررسي نسبت PEG مي تواند تصويري مناسب از وضعيت شرکت ارائه دهد.
دو دليل اساسي که چرا سهام داراي رشد از نظر قيمت گران مي شوند عبارتند از:
رشد سود
افزايش در نسبتP/E که بازار براي شرکت تعيين مي کند.
يک معيار بسيار مهم که مي تواند به سرمايه گذار کمک کند تا فرصت هاي استثنايي واقعي را تعيين نمايد، مقايسه نسبت P/E با رشد EPS، يعني PEG است. EPS افزايش يافته در طول دوره سه يا پنج ساله بايد بررسي شود. يک دوره زماني کوتاه تر قابل قبول خواهد بود،مشروط بر آنکه افزايشي جديد در سود وجود داشته باشد. يک نسبت PEG برابر با 1 يا کمتر جذاب تلقي مي شود، به ويژه براي آن هايي که به دنبال “رشد با يک قيمت منطقي” هستند. مربوط بودن PEG به عنوان يک ابزار سرمايه گذاري از نظر اهميت به دليل ظهور شرکت هاي اقتصادي جديد که نرخ هاي رشد بسيار بالايي را ثبت مي کنند، افزايش يافته است.
تحليل گران بالاترين پيشنهادات را به سهام در حال رشد مي دهند، و در ميان سهام در حال رشد، تحليل گران بالاترين پيشنهادات را به آنهايي مي دهند که در آنها مقدار رشد برآورد شده بوسيله مدل PEG بر قيمت جاري فزوني دارد(برادشاو،2004، 32)4.
4-1 چارچوب نظري تحقيق
امروزه قيمت گذاري سهام و برآورد ارزش ذاتي آن يکي از عوامل مهم در رونق بازارهاي سرمايه مي باشد. زيرا هر چه اين برآورد، دقيق تر انجام شود، سود بيشتري عايد سرمايه گذاران خواهد شد. براي برآورد ارزش ذاتي سهام روشهاي متعددي مانند جريانهاي نقدي، سود سهام ، ارزش ويژه، جريان نقدي تنزيل شده ، ضريب قيمت به سود(P/E) و … استفاده مي شوند. در بورس اوراق بهادار تهران معمولا از نسبت P/E براي اين امر استفاده مي شود و تحقيقات زيادي در مورد آن انجام شده است که نتايج حاکي از آن است که سرمايه گذاراني که در پرتفويي متشکل از شرکتهايي با کمترين نسبت P/E سرمايه گذاري کرده اند، معمولا بيشنرين بازده را داشته اند. در اين روش قيمت سهام را با ضريب P/E ساير شرکتها در صنعت و تغييرات کلي آن در بازار سنجيده و متوسط قيمت مورد انتظار دوره بعد شرکت را پيش بيني مي کنند.
با توجه به نقاط ضعف نسبت P/E در قيمت گذاري سهام مخصوصا در مورد شرکتهاي نوپا، در اين تحقيق معيار ديگري به نام PEG را به عنوان ابزار شناسايي سهام مطلوب براي سرمايه گذاري حرفه اي معرفي مي کند.نسبت PEG به صورت ضريب قيمت به سود (P/E ) يک سهم تقسيم بر نرخ رشد مورد انتظار آن، تعريف کرده اند.
در اين پژوهش از متغيرهاي P/E (قيمت به سود) و نرخ رشد بلند مدت سه ساله سود (EPS ) براي مقايسه ثبات نسبتهاي P/Eو PEG استفاده مي شود و از مقايسه قيمتهاي پيش بيني شده با استفاده از نسبت P/E و قيمتهاي پيش بيني شده با استفاده از نسبت P/E تعديل شده بر اساس نسبت PEG با قيمت واقعي بازار ، دقت هر کدام از نسبتهاي P/E و PEG بررسي مي شود.
5-1 فرضيات پژوهش
فرضيه اصلي اول: روند نسبت PEG شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در مقايسه با نسبت P/E طي دوره تحقيق از ثبات بيشتري برخوردار است.
فرضيه اصلي دوم: تعيين قيمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ،در مقايسه با مدل P/E از دقت بيشتري برخوردار است.
فرضيه فرعي اول: تعيين قيمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت هاي صنايع غذايي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقايسه با مدل P/E از دقت بيشتري برخوردار است.
فرضيه فرعي دوم: تعيين قيمت سهام با در نظر گرفتن نسبت PEG در شرکت هاي صنايع دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در مقايسه با مدل P/E از دقت بيشتري برخوردار است.
6-1 اهداف و ضرورت پژوهش
بورس اوراق بهادار يکي از اجزاء و بخش هاي اصلي بازار متشکل سرمايه است که نقش اصلي آن جذب و هدايت پس اندازها و نقدينگي سرگردان و پراکنده در جامعه به سوي مسيرهاي بهينه است، به گونه اي که با تخصيص بهينه منابع مالي کمياب، بخش عمده اي از سرمايه جذب سودآورترين فعاليت ها و پروژه ها گردد(نصراللهي ،1379، 52)5.
نسبت قيمت به سود (P/E) يک ابزار ارزيابي گسترده است. P/E صرفاً به صورت ارزش بازار هر سهم تقسيم بر سود پس از ماليات تعريف شده است. P/E براي سرمايه گذاران اطلاعات مربوط تلقي مي شود، زيرا اين نسبت حدي را نشان مي دهد که تا آن حد سود هر سهم به وسيله قيمتش پوشش داده مي شود (ژيل،2003، 934)6 .
نسبت هاي P/E، ابزار مفيد و داراي کاربرد گسترده اي در تعيين ارزش نسبي سهام هستند. هر چقدر سهام همگن تر تحليل شود، مقايسه کردن با استفاده از اين نسبت آسان تر است. در عين حال يکي از دشواري هاي استفاده از نسبت هاي P/E ، در موقعيت هاي ناهمگون است(پيترز،1991،50)7.
نسبت P/E پايين ديگر به عنوان يک نشانه معتبر نيست و چيزي به عنوان يک استراتژي سرمايه گذاري بلندمدت وجود ندارد.از آنجايي که “محدوده هاي قابل قبول P/E” براي صنايع مختلف وجود دارد،اين امر نه تنها روند گذشته نسبت P/E بلکه ميانگين نسبت P/E صنعت را نيز بايد در نظر گيرد. استفاده از نسبت P/E همراه با نرخ رشد EPS مي تواند نسبت بسيار مفيدتر PEG را ايجاد کند. که نمايي جذاب از ارزش بالقوه شرکت است(همان منبع،940)8.
نسبت PEG ابزار ارزشمندي در ارزيابي سهام در حال رشد است. اين نسبت به برآورد اين که چه مقدار رشد در قيمت سهام در حال حاضر منظور شده است، کمک مي کند. و معياري براي مقايسه سهامي مي باشدکه بانرخ هاي متفاوتي رشد مي کنند.
سهولت کاربرد، يک عامل مثبت مهم براي استفاده از نسبت PEG مي باشد. هر چقدر محاسبه يک نسبت آسان تر باشد، احتمال کاربرد آن بيشتر است(همان منبع،49)9.
مشکل نسبت P/E آن است که اين نسبت به خودي خود، يک رقم بي معني است. آيا P/E برابر با 5 خوب است؟ يا اينکه اين نسبت بايد برابر با 10 باشد؟ و يا احتمالاً 25 باشد؟ از لحاظ رياضي، يک سهم داراي P/E پايين از يک سهم با P/E بالاتر بهتر تلقي مي شود. اما آيا واقعاً چنين است؟ دو سوال زير احتمالاً به ما کمک مي کند تا اين مشکل را حل کنيم:
چرا مردم در سهام سرمايه گذاري مي کنند؟
چرا بايد قيمت يک سهم بالا برود؟
پاسخ سوال اول: مردم در سهام سرمايه گذاري مي کنند زيرا هنگامي که قيمت آن بالا مي رود، مي توانند سهام را بفروشند و سود کسب کنند.
پاسخ سوال دوم: قيمت سهم در صورتي بالا مي رود که شرکت سود بالاتر در هر سهم ايجاد کند.(البته دلايل زياد ديگري براي افزايش قيمت سهام وجود دارد اما از ديدگاه بنيادي قيمت يک سهم نهايتاً بازتاب سودهايش مي باشد)
به عبارت ديگر رشد سود در قيمت سهم منعکس مي شود. به علاوه از آنجايي که يک سهم به اميد افزايش قيمت در آينده خريده مي شود، بايد به نرخ رشد مورد انتظار درآمدهايش به ويژه پس از دو يا سه سال آتي، توجه کرد.از اين رو ،مقايسه اين دو يعني نسبت P/E و رشد EPS شرکت ، تصوير با معناتري ارائه مي دهد(رائو؛2006،63)10.
اگر يک سرمايه گذاربتواند بهترين پيش بيني از رشد آتي شرکت را داشته باشد، مي تواند در پرتفويي که انتظار رشد بالاتري نسبت به رشد مبتني برمتغيرهاي بنيادي بر اساس قيمت دارد ،سرمايه گذاري بلند مدت کند و در پرتفويي که انتظار رشد کمتري نسبت به رشد مبتني بر ضرايب بازار دارد، سرمايه گذاري کوتاه مدت بنمايد.در نتيجه اين سرمايه گذار بايد بازدهي هاي با ريسک تعديل شده بيشتري براي چنين پرتفوي هايي کسب کند(سان،2001، 123)11.
7-1حدود مطالعاتي
براي انتخاب نمونه يک دوره پنج ساله از سال 84 تا 88 در نظر گرفته شده است و جهت محاسبه نرخ رشد از يک دوره سه ساله استفاده مي شود. لذا به اطلاعات سه سال قبل از سال 1384 نيز جهت محاسبه نرخ رشد نياز مي باشد. در نتيجه از اطلاعات شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي که تا ابتداي سال 1381 در بورس اوراق بهادار تهران پذيرفته شده بودند، استفاده شده است.
از آنجا که طي سال هاي 84تا 88 بانک اطلاعاتي بورس ، رشد و انسجام خوبي پيدا نموده است، و نيز تعداد شرکت هاي پذيرفته شده در اين دوره افزايش قابل توجهي يافته است، اين دوره جهت انجام پژوهش انتخاب گرديده است. چنانچه دوره طولاني تري مد نظر قرار مي گرفت، تعداد شرکت هاي نمونه به شدت کاهش مي يافت. از سوي ديگر سال 1389 در قلمرو زماني تحقيق مد نظر قرار نگرفت زيرا اين اطلاعات قبل از پايان سال 1389 گردآوري شده است و در نتيجه اطلاعات اين سال در اين زمان کامل نبوده است.
بنا بر نظر اغلب محققان ، جامعه عبارت است از: ” همه اعضاي واقعي يا فرضي که علاقه مند هستيم يافته هاي پژوهش را به آنها تعميم دهيم.” جامعه آماري اين تحقيق ، کليه شرکت هاي صنايع غذايي و دارويي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مي باشد که تا پايان سال 1380،در بورس اوراق بهادارتهران پذيرفته شده باشند وسال مالي آنها منتهي به 29/12 باشد. هم چنين شرکت هاي زيان ده و شرکت هايي که اطلاعاتشان ناقص بوده است، از جامعه تحقيق حذف شدند. در اين خصوص حدود 83 شرکت مورد شناسايي قرار گرفتند. از اين تعداد شرکت هايي که در طول دوره مورد بررسي زيان ده بوده اند، نيز حذف گرديدند. و تعداد شرکت هاي نمونه به 60 شرکت رسيد.
8-1 تعاريف واژگان کليدي و اصطلاحات
EPS(سود هر سهم): سود خالصي است که در پايان يک دوره مالي به هر سهم تعلق مي گيرد(مرتضوي نيا،1385،23)12.
نسبت P/E (ضريب قيمت به سود هر سهم) : عبارت است از خارج قسمت تقسيم قيمت بازار هر سهم بر درآمد يک دوره مالي آن سهم (هرمزي،1380،69)13.
نسبت PEG: نسبت P/E که بر نرخ رشد بلند مدت سود تقسيم شده است(ايستون،2002،42)14.
نرخ رشد بلند مدت سود (G) : عبارت است از ميانگين هندسي سه ساله نرخ رشد سالانه سود.
فصل دوم
مروري بر ادبيات تحقيق
1-2 مقدمه
يکي از مسايل مهم در حوزه بورس اوراق بهادار ، قيمت سهام مورد مبادله شرکت هاي پذيرفته شده در بورس و برآورد ارزش ذاتي آنها مي باشد، زيرا قيمت ها به عنوان سيگنالي در هدايت حجم نقدينگي و موثر در تخصيص سرمايه مي باشند، که در صورت تطابق با ارزش ذاتي سهام به ابزار قدرتمندي در تخصيص کارآمد منابع تبديل مي گردند(عزيزيان،1385،85)15.
در موقع انتخاب سهام ، بهترين موضوع براي فرد سرمايه گذار اين است که چه مبلغي را براي هر سهم عادي پرداخت نمايد. تعيين دقيق مبلغ پرداختي براي هر سهم احتياج به تجزيه و تحليل هاي وسيعي دارد.
هدف اصلي از تجزيه و تحليل سرمايه گذاري ، محاسبه ارزش فعلي عايدات آتي هر سهم است. در بورس هاي کارا تعيين ارزش واقعي هر سهم (ارزش فعلي عايدات آتي) به راحتي امکان پذير است. در بازار کاراي سرمايه تمام اطلاعات مربوط به اوراق بهادار در قيمت بازار اين اوراق منعکس است و هر اطلاعات جديدي که به بازار مي آيد، سريعاً قيمت اوراق بهادار را تحت تاثير قرار مي دهد. در اين بازارها ، امکان دستيابي به بازده غير عادي وجود ندارد و بازده سرمايه گذاري متناسب با ريسک مربوط به آن است(فولر،1987،96)16.
انتخاب سهام در بازار کارا بسيار آسان است، زيرا قيمت سهام تفاوت بسيار ناچيزي با ارزش ذاتي آن دارد. در اين بازار با توجه به روحيات سرمايه گذار نسبت به ريسک پذيري ، سهام انتخاب مي گردد و سرمايه گذار اين اطمينان خاطر را دارد که براي سهام خريداري شده بيشتر از قيمت واقعي آن مبلغي پرداخت ننموده است. بنابراين ضرورتي براي انجام تجزيه و تحليل



قیمت: تومان


پاسخ دهید